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毛利竟有98%!45度穿越牛熊,这TM才是真正牛叉的大类资产配置……在它的财报里,能读出金融行业的投资逻辑
发布时间:2018-05-24  来源:并购优塾  作者:


今天,我们的研究一反常态,直接来看一个业绩曲线。这个图中大有乾坤,注意其中红色的线条:



仔细看,其他几条对比曲线分别为中信证券海通证券国泰君安,国内三大证券业巨头,其收入跟随股市周期,波动巨大。而唯有这条红线,成功穿越2002-2005年熊市、2008年金融危机、2009年-2012年熊市、2015年股灾,稳步增长。


业绩呈45度斜角向上,这是所有金融人梦寐以求的曲线。为了这样一条曲线,江湖上不知有多少悲欢离合。


我估计你的第一反应是这样:我去,它是啥基金,这么牛叉?


它,覆盖了几乎国内所有的大类资产类别,包括银行理财产品、股票、期货、债券、信托、公募基金、私募基金,甚至连银行票据都有覆盖。它的资产覆盖范围广阔程度,堪比美林时钟。


其实,它并不是一只基金,而是一家公司。以下是它的业绩:


2015年2017年,营业收入分别为22.26亿元、21.70亿元、26.66亿元,扣非净利润分别为4.48亿元、1.78亿元、2.12亿元,经营活动现金净流量为9.92亿元、4.40亿元、8.05亿元,综合毛利率为92.69%、95.42%、96.63%


看完这个,估计你已经炸了:我去,到底是啥公司,毛利这么牛逼!


注意,它的产品毛利,高达96%,在同行业排第一,在整个A股也能排前三,这个毛利水平,甚至连国内股王贵州茅台、恒瑞制药都不是它的对手。


不仅如此,它的实际控制人,还是阿里巴巴的马云


它的名字,叫:恒生电子,国内金融IT巨头,主营证券类IT的开发和销售。


刚刚过去的2017年,其开发了行业内首款纳秒级期货极速交易系统,只要300纳秒就可以处理一笔交易。


通常,人眨眼睛的速度是0.12秒,那么,在你一眨眼的功夫里,就有400笔交易已经完成,这处理速度,彪悍不。


恒生电子所在的赛道,是金融业和软件业的交叉点。


一提到金融业,很多人会皱眉头:这是一门典型的强周期生意。


一提到软件业,很多人也会皱眉头:这是一门典型的乙方生意,很苦逼,很多公司按照“完工百分比法”确认收入,并且还有质保金,话语权极低。


可是,它,却硬生生弄出了本报告开头的那条梦幻曲线。身处靠天吃饭的证券行业,它却能顽强抵抗周期性波动,收入十年复合增速达到18.64%。


这,背后的秘诀,你们猜是什么?


今天,我们就通过恒生电子这个案例,来研究一下整个金融IT领域的商业逻辑了,以及其相关的财务密码。


值得一提的是,对于本案提到的“研发、收入确认、预收款”问题,以及上市公司的各种财务套路,建议细研究财务炼金术财务魔术IPO避雷指南,每日精进,必有收获。


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— 01 —

在一个强周期行业

硬是弄出了逆周期增长的业绩


杭州恒生电子,成立于2000年12月13日,法人代表是彭政纲。2014年,浙江融信以现金方式受让恒生集团(恒生电子母公司)100%的股份。控股股东变为浙江融信,持股20.72%,实际控制人变为马云



恒生电子,以证券IT起家,其发展历程,经历了我国金融行业的几个重要里程碑。


1992年,国债期货进行交易。当时,恒生电子的8位创始人,都是工程师,看着国债期货交易发展的如火如荼,研发出了国债期货交易系统,开始涉水金融IT领域。


可是,1995年发生了一件大事,史称“327国债事件”。一个240亿规模的国债,期货市场交易量达6800亿,收盘前7分23秒,空头猛抛,各金融机构爆仓,国债紧急叫停。此后,国债期货市场停滞了18年。


刚进军金融IT领域,就遇到这茬事,可真够背的。但是,8位年轻人并没有气馁,决定转型,弃债从“证”。


之所以转型,是因为,那时候,证券交易低迷,沪深交易所也才成立不到5年,整个证券市场的信息化程度特别低,需要投资者用笔填写报盘,到柜台委托给证券公司业务员,再进行交易,交易效率极其低下。


正因为信息化程度低,证券IT的空间十分巨大。恒生在这个市场空白的领域,开始生根发芽。


1997年,杭州恒生软件成立(恒生电子的前身),推出了证券柜台交易系统BTRV5.0和windows版97Sybas。其中,BTRV5.0是第一代采用BTRV数据库的证券交易系统,技术先进,快速吃下市场。


同时,针对柜台下单、现金交易的弊端,恒生又推出刷卡委托和自助委托、银证转账、网上交易系统等,频频解决用户痛点。


到了1998年,证券交易管理系统98SQL版,第一次以SQL SERVER为数据库,是当时市场最好的证券交易系统。


2001年,继续推出综合业务平台企业版1.0,采用自行研发的中间件平台AR/AS,实现真正意义上的三层架构,完成内外网分离,当年中标率达90%。


除了证券IT领域,在信息化需求同样旺盛的基金领域,恒生也早早开始布局。不过,这一领域,不巧,已经有一个强悍的竞争对手,名叫:金证股份。


1998年,我国上市了开元 、金泰 、兴华 、安信和裕阳5只基金,这几只基金的交易系统都是金证股份提供的,但这些系统比较老旧,只是基于证券系统的改编版本,没有什么独特创新。


此时,恒生为了打入基金IT领域,重新编写了一套全新的基金交易系统软件,满足了交易效率、数据生成等要求,并在今后几年,后来居上,甚至还抢到了上述5只基金的合作合同,大举抢占市场份额。[1]


2003年,恒生电子成功上市。此时,恒生的老对手,金证股份也在同年上市。


2003年,这个年份很特殊,恰好处于2001-2005年A股熊市期间,恒生、金证的业绩都很平平、没啥大的突破。身处熊市的他们,为券商做证券IT业务,但谁也不能预知,苦日子还要熬多久。


最后,金证股份熬不住了。为了改善业绩,金证选择了“稳健发展、局部调整”的战略,即稳住证券IT业务,然后开阔新领域(政府、教育)。


而恒生电子,仍然决定深耕金融IT领域,并且将产品研发的思路,从“定制化”转移到“产品化”来,在金融领域不断深挖:第三方存管(证券、银行)、基金投资交易系统、基金 TA 直销、callcenter、股指期货等,拳头产品轮番推出。


2009年,恒生电子营收4.4亿元,首次超过金证股份的3.6亿元。


专注,让恒生电子熬过了熊市,并且稳步增长,成为证券IT行业龙头。其证券核心交易系统的市场占有率为44%,而金证股份的市场占有率为30%。[2]


同时,其产品毛利也一步步“突飞猛进”:由2007年的54.98%增长到2008年的64.68%,到了2012年,攀升至81.84%。



不过,正是由于在熊市中的磨练,恒生意识到周期的重大影响。到了2008年,金融危机爆发,恒生电子营收增速放缓,增速从2007年的65%降至16.8%。更是坚定了其要“抗周期”的信念。


2009年,恒生的营收增速,已经降至个位数9.12%,为了寻求发展,恒生开始外延并购,加速业务布局,扩充产品线。


2009年,收购力铭,涉及票据及融资软件;2010年,收购上海聚源数据服务,接着重组数米网,进入金融资讯领域……


2012年左右,恒生拿到了金融行业,包括证券、基金、信托、保险、资管、私募等在内的全行业牌照。


到了2014年,一件大事发生了:浙江融信拟以现金方式受让恒生集团100%的股份,互联网大佬马云成为恒生电子的实控人。


综上看来,恒生电子能成为金融领域的IT巨头,关键在于:


1)深耕金融IT领域,深耕核心技术;

2)制定“产品化”战略,提升软件开发响应速度;

3)金融领域多产品线布局,减少周期性波动影响;

4)外延收购,加速企业扩张;


— 02 —

毛利率高达98%

技术研发太过于凶猛

还被监管层处罚了


恒生电子,主营业务是开发和销售证券、银行、基金等金融行业的应用软件。


上游是一些硬件设备和产品,下游是证券公司、银行、基金、信托等金融机构。且以直销为主,与客户直接签订开发合同,然后提供安装、调试、维护等服务。


2015年2017年,营业收入分别为22.26亿元、21.70亿元、26.66亿元;净利润分别为
4.49亿元、-0.52亿元、4.33亿元;经营活动现金净流量为9.92亿元、4.40亿元、8.05亿元;综合毛利率为92.69%、95.42%、
96.63%扣非净利率分别为20.13%、8.20%7.95%


收入构成中,最主要的是软件收入,占营收比为90%以上,毛利高达98%。



同样是软件开发,同行业的毛利率平均水平只有44%左右,而它的毛利率却高达98%,不仅碾压了软件行业的同行,甚至连A股股王贵州茅台、恒瑞制药都不是它的对手。


看到这里,你是不是有点羡慕。但,我得告诉你,这其实并不是实际毛利。


仔细看数据,2008年到2013年,恒生电子的毛利均维持在70%左右,直到2014年,毛利才上升到90%。


毛利这一年突然飙升,为啥?


其实,只是一个小小的会计处理变化导致的。


2014年后,恒生表示,无法将本期发生软件购置费、通讯专线等营业成本,具体按比例分配到项目的营业成本中,所以,干脆都计入了销售费用、管理费用等。


于是,毛利率就从之前的81.84%上升到93.68%,并一直保持增长。不过,就算不这样调整会计处理,其毛利率水平也在80%以上,可见其竞争力仍然很强劲。



除了毛利率问题,还有一个细节需要注意。2016年,净利润为负,为-0.52亿,这是为啥?


原来,2015年,恒生电子爆出了“恒生网络事件”,被监管层行政处罚。此事件的起源,主要是恒生电子的子公司,恒生网络,研发并在2012年5月运行了一款HOMS系统导致的。


HOMS系统,是一个全托管模式金融投资平台,它可以将一个证券账户下的资金,分配成若干独立的小单元进行单独交易和核算。所以,每个子账户可以由不同的团队成员操作,并轻易实现分仓和风险控制。


并且,它还有强大的统计功能,比如,某只股票的若干年历史买卖价位、数量、子账户额的盈亏比例、操作频率等都可以及时统计出来。


乍一看,这个系统没啥毛病。但是,后来成了配资行业的利器,和加杠杆炒股票。2014到2015年,HOMS系统极受“欢迎”。


咋加杠杆,如何操作,来举个例子:


假设配资公司A有1000万,将这个1000万分成10个子账户,每个100万,并向市场提供。接下来,想要使用这100万元的子账户,个人只要交付10万的保证金和15%的年利息。


而配资公司向信托公司借来1000万,年利息大概10%,信托公司向银行借款,利息在6%左右。那么,在这个案例中,配资公司就可以空手套白狼,赚取5%的利差。


其实,这类似于金融市场上的信用交易中的融资融券。但是,根据规定,只有取得牌照并受到紧密监管的证券公司,才被允许开展此类业务。


制图:优塾投研团队


原本一切如火如荼,配资市场突飞猛进。然而,2015年,被监管层直接剿灭,“配资牛”戛然而止,恒生作为工具商也遭殃。


当年,证监会发布公告,恒生公司的相关行为构成《证券法》第一百九十七条所述“非法经营证券业务”的行为。2016年,证监会发布处罚决定书,决定没收违法所得1.09亿元,并处以3.29亿的罚款,总计4.4亿。


这4.4亿,计入了恒生电子2016年的“营业外支出”。直接导致其2016年净利润亏损。


从以上细节入手,我们来看看恒生电子的生意流程:


1)投入研发,开发“产品化”产品;

2)直接和客户签订合同,并提前收取部分费用;

3)在底层产品基础上,再继续开发软件,补充特殊功能;

4)安装软件,并交付使用;

5)留很少部分质保金(比例只有0.5%),以及提供后续维护服务;


接着,我们来看看这门生意的重要密码。


— 03 —

这个行业研发投入是核心

产品过硬,才能占据市场


软件这个行业,说白了,核心是靠技术吃饭。而这在,财报上体现的就是研发投入


2015年到2017年,恒生电子的研发费用投入分别为8.63亿元、10.51亿元、12.92亿元,占收入的比例分别为38.76%、48.43%、48.48%,全部零资本化


这个数据看起来还不错。要知道,之前优塾投研团队分析的软件行业标的,研发投入基本都在20%左右,而且还存在资本化处理现象。


恒生电子的数据是啥水平,我们来对比一下。


金证股份(覆盖领域:证券IT、基金IT、保险IT、信托IT):2015年到2016年,研发费用投入分别为3.05亿元、4.38亿元,占营收比例分别为11.7%、11.9%,零资本化。


赢时胜(覆盖领域:资管IT):2015年到2017年,研发费用投入分别为0.95亿元、1.28亿元、1.93亿元,占营收分别为37.8%、36.5%、35.9%,零资本化。


高伟达(覆盖领域:银行IT、证券IT、保险IT):2015年到2017年,研发费用投入分别为0.66亿元、0.79亿元、0.65亿元,占营收分别为7.0%、8.1%、4.9%,其中资本化比例分别为27.49%、46.83%、36.15%。


长亮科技(覆盖领域:银行IT、互联网金融):2015年到2017年,研发费用投入分别为0.25亿元、0.44亿元、1.03亿元,占营收分别为5.8%、6.7%、11.8%,其中资本化比例分别为57.00%、40.00%、33.19%。


对比可见,恒生电子的研发费用不仅占比最高,而且会计处理也挺谨慎。投入这么多的研发,恒生电子到底都在研发啥?


2003年上市时,恒生电子的产品品类少,只有4类产品:证券交易管理系统、银证类产品、投资基金交易管理系统、开放式基金销售系统。


之后,恒生一直保持高投入的研发,产品线不断扩充。


目前,恒生电子的产品横跨证券行业、基金行业、银行业、信托、期货、保险等领域有着绝对领先优势,也是目前唯一一个拥有金融领域全牌照的企业。


通过多种大类资产配置、实现穿越牛熊的业绩,这是所有金融人的梦想。当一个大类资产处于谷底的时候,总有另外一种资产能够获取超额收益,很多人终其一生都在寻找大类资产配置的逻辑而不得其解。


但其实,这样的逻辑可以极复杂,也可以极简单:


如果你是恒生电子的股东,那么,其实你的持仓,本质已经类似于一个配置了多种大类资产的宏观对冲基金。而这,正是其业绩能够穿越牛熊的密码。


其主要产品有:


1)经纪业务(证券核心交易系统)


代表的产品有UF系列产品:目前,核心交易系统UF3.0,拥有极速交易能力,每秒 50,000笔以上的委托处理能力、小于1毫秒的单笔响应能力。可以实现债券信用申购、三板、开放式基金申赎等全业务支持。


目前,该产品的市占率达到44%。


2)资管业务


代表的产品是代表的产品是估值系统、股转做市系统,以及O4。


其中,O4(以oracle软件为基础开发的第四代产品),该产品是实时风控的速度最快(平均每秒委托7791.66笔)、市场最全(应用在基金、保险、信托等领域)、支持多活、无单点故障的系统,而且具备松耦合架构,更灵活。


目前,市占率超90%。


3)财富管理业务


核心产品TA4.0 (注册登记系统 Transfer Agent),主要包括会计系统、代销系统、直销机构、托管行、客服中心、电子商务系统,广泛应用在银行、期货、保险等领域的财富管理业务。


平均市场占有率达到 85%以上。


4)交易所业务


交易所业务主要有全国中小股转让系统、上海清算所综合业务系统、物权交易系统和大宗商品市场上的现货交易产品 V2.0 、大宗供应链综合系统 V1.0。


5)银行业务


主要为银行提供理财产品管理,主要包括综合理财、票据业务、存管监管、财资管理等产品线。


除了以上业务外,还有一些炫目的新概念。比如:


人工智能——目前恒生电子主要有四款重量级智能产品:智能投顾isee机器人、FAIS (梵思)系列智能产品、智能投顾 BiRobot3.0、智能客服。


区块链——同IBM,埃森哲、Intel等企业一样,加入由 Linux 基金会领导的区块链超级账本项目(Hyperledger)。


金融IT这个赛道,有强者恒强的属性。巴菲特说过,判断一个公司如何,你就想想自己愿不愿意进入它的赛道,去和它抢市场。本案就是典型的案例,如果要让优塾投研团队去和它竞争,不如杀了我们算了。


— 04 —

近50%的预收账款

尼玛,居然比茅台还高啊!


接着来看数据,软件行业的核心财务密码:


2015年到2017年,恒生电子预收账款分别为7.82亿元、10.56亿元、12.49亿元,占营收比分别为35.15%、48.66%、46.86%。


接近50%的预收账款,这是什么概念?来与茅台对比一下就知道了:


2015年至2017年,茅台的预收账款为82.62亿元、175.41亿元、144.29亿元,占营收的比重为25.3%、45.1%、24.8%,波动较大。注意,45.1%是茅台十多年来,预收的历史新高值。




它的预收账款比例,居然把茅台都比下去了。挺让人吃惊啊。


接着来看它的同行公司:


金证股份——2015年到2017年,预收账款分别为3.30亿元、3.38亿元、4.09亿元,占营收比例分别为12.60%、9.21%、9.67%


赢时胜——2015年到2017年,预收账款分别为0.05亿元、0.07亿元、0.09亿元,占营收分别为2.19%、2.12%、1.59%。


高伟达——2015年到2017年,预收账款分别为0.29亿元、0.30亿元、0.60亿元,占营收分别为3.04%、3.04%、4.52%。


长亮科技——2015年到2017年,预收账款分别为0.11亿元、0.09亿元、0.26亿元,占营收分别为2.61%、1.33%、2.98%。


数据自己会说话,它的预收账款金额和占比均远超同行,可见对下游的金融行业的话语权,非常彪悍。这也是其经营活动现金流大幅高于净利润的原因。


此处,如果只是下一个“预收款高、话语权强”的结论就结束,那么,可能会错过一个非常重要的细节。


我们得好好思考一下:预收款这么多,收入确认的多少、先后,是不是存在很大的调节空间?


本案,恒生电子,作为金融IT龙头,特别是证券业IT行业,跟证券大佬们做生意,这个行业基本靠天吃饭,具有强周期属性,那么,它的收入变化,应当也会受周期性的影响。


我们梳理了2002年至今,中国股市的牛熊市情况,其中,有三个时间节点值得关注:


1)2001年至2005年,4年熊市;

2)2009年至2012年,3年熊市;

3)2015年至至今,熊市;


接着,再来对比看看,熊市期间,恒生电子的预收账款走势,以及收入走势。注意看下图:


结合同期股票指数图,叠加进去就更明显了。趋势未必能精确对应,还是那句话,模糊的正确胜过精确的错误。



这里有三个节点,值得注意:


第一个,2001年6月到2005年6月,股市迎来熊市,股指从2245点跌到1949点,而此间,预收账款占比从之前的6.05%降低到1.4%,预收占比减少,但,收入平稳增长。


第二个,2009年8月到2012年12月,股市又迎来熊市,股指从3478点跌到1949点,期间,预收账款占比从2010年的16.03%降至2011年的9.54%,出现明显的下滑,同样,收入仍然保持稳定增长。


第三个,2015年6月底,股市再次迎来熊市,股指从5166跌倒现在3100点,期间,预收账款占比从2016年的48.66%下降到2017年的46.85%,也出现了下滑现象,但,收入依旧保持稳定增长。


在一个典型的周期性行业,如果是优塾投研团队经营公司,我们会采用如下的会计处理:


在熊市时,预收账款比例下降,释放收入,让收入保持平稳增长;反过来,在牛市时,行情大好,就可以多留一些预收账款,给未来年份提供弹药,防患于未然。


— 05 —

现金流相当充沛

太赚钱了,没办法

只能买金融产品和理财产品


在产业链上话语权强劲,自然预收款多,现金流充沛。


看数据,2015年到2017年,恒生电子扣非净利润分别为4.48亿元、1.78亿元、2.12亿元,经营活动现金净流量为9.92亿元、4.40亿元、8.05亿元。


注意,现金流远远高于扣非净利润,尤其是2017年,将近4倍。可以说是富得流油呀。


不过,这么多的现金,拿在手里可不行,这可是白白浪费了货币的时间价值,当然要投资。于是,干脆拿去购买金融资产和理财产品。


其持有的金融资产,体现在财报上就是:可供出售金融资产长期股权投资


2015年到2017年,可供出售金融资产分别为8.53亿元、10.46亿元、11.47亿元,占营收比分别为38.32%、48.19%、43.02%,占总资产的比例为21%、23%、20%。


2015年到2017年,长期股权投资分别为6.20亿元、6.28亿元、8.28亿元,占营收比为79.27%、9.45%、66.29%,占总资产的比为15.60%、13.80%、14.15%。


而理财产品,主要就是信托计划、私募基金等,体现在财报上就是其他流动资产



2015年到2017年,其他流动资产分别为12.49亿元、15.99亿元、21.47亿元,占收入的比例分别为56.11%、73.70%、80.52%,占资产的百分比31.41%、35.16%、36.68%。


不过对比其他竞争对手,他们的资产主要集中在货币资金,为啥?


归根结底,还是恒生电子的话语强,预收占比高,现金流充沛,根本不用担心现金流短缺,而其他企业,则要预留一定量的货币资金,来保证企业正常的经营。


沿着此处还可以再开一下脑洞,其实,手握庞大的数据资源,对其投资收益没准还能有不少帮助。


— 06 —

金融IT领域

哪个细分赛道值得关注?


金融软件服务,其上游主要是一些硬件设备供应商。其下游是主要是券商商业银行财政机构等金融机构和终端客户。若客户类型进行划分,主要分为2B(金融信息服务商)和2C(软件服务商)。


其中,2B端代表企业有恒生电子、金证股份、顶点软件;2C端代表企业有同花顺、东方财富、大智慧。这里,我们选择2B端的软件服务——金融IT行业进行分析。


目前市场上的金融IT主要集中在银行、证券、保险、信托、资管几大类。我们挨个来看:


银行IT——市场规模最大,2015年,我国银行业 IT 规模为831亿元,到 2020 年,市场规模预计为1351亿元


但出于安全性考虑,大型银行的核心系统基本由自主研发,开放性不足。并且,大型商业银行占银行业总体IT投资的66.4%。同时,银行IT领域的竞争十分充分,行业集中度不高。截至2015年底,中国银行业IT的市场CR1、CR5,分别为6.3%和24.97%。


代表公司主要有:神州信息,高伟达,长亮科技,信雅达,国外的代表企业为IBM、Oracle、EMC。


证券IT、基金IT——证券、基金,对于金融信息化的需求最高,开放性要求比银行更高。证券IT占比约为16.88%,市场规模预计百亿,以经纪业务为主,经纪业务占整体证券业IT收入的比例为46.8%。由于国内券商基本采用外包方式,自主研发的不超过5家,行业集中度高,前两家巨头占据了将近90%的份额。而基金IT领域,也基本是恒生电子一家独大。这是典型的赢家通吃行业。


国内代表公司有:恒生电子、金证股份,国外的代表企业有:SS&C技术控股,费哲(FISV)、富达国民信息软件(FIS)。


保险IT——2018 年中国保险行业IT解决方案的整体市场规模将达到87.83亿元,CAGR 将达26.1%。其中,核心业务类解决方案占保险IT份额最大,为40.2%。其次是,渠道与档案管理类,占比为24.1%。不过,保险业的信息化程度要求相对其他领域较低,因为保险的运营主要依靠保险推销员拉来保单,赚取保费,然后再进行投资,相比证券、银行来说,交易的频次低,主要看中客户管理,总体信息化要求不如证券、基金。


国内代表公司:中科软(未上市)、软通动力,国外的代表企业SSNC、费哲。


信托IT——信托是金融体系中的第二大子行业,但,信托IT却发展滞后。传统的信托业务单体项目金额大、数量有限、且交易量小,对信息化的需求小。它大致分为三个阶段电子化、数据化和智能化。目前国内信托仍然处于第二阶段。代表公司:恒生电子。


资管IT——2017年,央行颁布了资管新规,要求消除多层嵌套和通道、实行净值化管理等,而这对IT的需求进一步加大。预计未来市场规模可达47.8亿元,主要的国内代表企业有:赢时胜、恒生电子。


总的来说,金融行业的IT需求都很高,未来市场想象空间都很大。不过,由于金融行业有的限制,拥有全牌照的恒生电子,有很强的护城河。同时,多赛道布局,也有利于分散周期性波动的风险。


上面我们已经将国内金融IT领域的巨头都对比了一下,接下来,我们对比一下国外的巨头:SS&C技术控股(SSNC.O),费哲(FISV.O),富达国民信息(FIS.N)。


从市值来看,最大的是富达国民信息(345亿美元)、费哲(299.91亿美元)、SSNC(119亿美元);


从资产负债率来看,最高的是费哲73%,其次是富达(55%)、SSNC(51%);


从收入复合增速来看,最高的是SSNC(29%)、其次是富达国民(18%)、费哲(4%);


从研发费用来看,费哲、富达国民未找到相关数据,SSNC的研发投入强度在10%左右;


从预收账款来看,最高的是富达国民(6.88亿美元),其次是费哲(5.52亿美元)、SSNC(2.05亿美元),从预收占比来看,最大的是SSNC(12.21%)、其次是费哲(9.69%)、富达国民(7.54%),但SSNC、富达国民的预收款趋势有所下降,而费哲则呈现增长趋势。



综上来看,从产业链角度分析,国内金融IT巨头,毫无疑问是恒生电子,而国外,费哲富达国民两个都不错,但注意,费哲的资产负债率过高,这是减分项。而富达国民,各指标的综合表现更突出。


富达国民信息是美国公司,成立于1968年,起初只是一家银行数据处理软件提供商,面向中小银行。但其发展战略十分鲜明,从2004年开始,几乎每隔一两年,就要搞并购。


早期收购的是围绕银行为核心的业务公司,比如Kordoba、InterCept、mFoundry,到了后期,随着电子支付的发展,又开始收购电子支付商,如Clear2Pay。然后,还不断拓展服务的边界,收购Capco公司,进军咨询管理、IT咨询领域。


直到2015年,91亿美元收购了金融软件制造商SunGard,开始布局证券、基金及交易所IT软件领域,是目前为止,其历史上最大的一笔收购。有意思的是,这个SunGard还曾经收购过上海复旦金仕达,后者曾是我们研究过的标的卫宁健康的股东之一。


可见,金融IT领域,是一个十分适合并购扩张的行业。


对标全球金融IT巨头富达国民来看,恒生电子虽有并购布局,但是在支付、战略咨询赛道还有所欠缺,但别忘了,恒生电子的大股东是蚂蚁金服,旗下产品支付宝,2016年度中国支付市场的市占率为54%。那么,马云在这背后的布局,大家可以自行想象。


最后,大家来感受一下,富达国民的走势:



综上,本案的研究逻辑如下:


1)先前,以中信建投为切入点,我们分析过证券行业,该行业可以划分为券商、金融信息服务商、金融IT服务商和交易所。其中最值得关注的领域就是交易所金融软件服务商


2)借助医疗信息化领域的卫宁健康,我们又分析了软件行业,发现软件行业中排名前几的赛道里面就是ERP、金融、制造业、公用事业、医疗。其中,ERP市场集中,主要集中于SAP、Oracle、用友、金蝶等。而,金融行业涉及资金流动,对IT系统的安全性、稳定性要求高,信息化需求属于刚需,是值得关注的好赛道。


3)这个赛道中,结合金融IT的商业模式来看,要挑选好标的,关键看“预收账款”(行业内的话语权、风向标)。而恒生电子,预收账款占营收比不断攀升接近50%,比贵州茅台占比还高。


4)预收占比能有这么高,关键还是研发。恒生电子研发产品线丰富,技术领先,比如:300纳秒级期货极速交易系统、UF3.0系统、O4系统等。不仅如此,它还持有证券、保险、银行、基金等全金融领域牌照,构建了强悍的技术、牌照护城河


5)尽管有如此之多的优点,但金融IT行业毕竟也具有一定的周期属性。而,恒生电子能够逆势增长,穿越牛熊市,这背后要注意预收款的作用,牛市收敛锋芒,熊市释放存量。


6)按照以往惯例,我们对所处行业进行一个风险提示,行业平均动态PE为142倍,恒生电子动态PE为165.6倍,长亮科技动态PE706.3,高伟达动态PE881.6,赢时胜PE116.1,金证股份静态PE75.9。这个行业的收入,普遍在一季度较低,二三季度会增加,所以会出现一季度动态市盈率偏高的现象,更值得参照的是静态市盈率。总体来说,全行业估值都较高。


本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。


— 07 —

除了这个案例,你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术


案例已经看完,但我们的研究还在继续。


作为IPO领域独立投研机构,优塾投研团队认为,公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力,是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场,还是二级市场,只有掌握这几大技能,才能在激烈的竞争中安身立命。


我们站在投资机构角度,像医生一样,解剖IPO、并购的每项细节,将要点系统梳理,形成系统的研究框架。


我们是一群研究控,专注于深度的公司研究。


这三套攻略,浓缩了我们的研究精华,是优塾私密社群群友人手一套的指南。


每日精进,必有收获。

今天,我们的研究一反常态,直接来看一个业绩曲线。这个图中大有乾坤,注意其中红色的线条:



仔细看,其他几条对比曲线分别为中信证券海通证券国泰君安,国内三大证券业巨头,其收入跟随股市周期,波动巨大。而唯有这条红线,成功穿越2002-2005年熊市、2008年金融危机、2009年-2012年熊市、2015年股灾,稳步增长。


业绩呈45度斜角向上,这是所有金融人梦寐以求的曲线。为了这样一条曲线,江湖上不知有多少悲欢离合。


我估计你的第一反应是这样:我去,它是啥基金,这么牛叉?


它,覆盖了几乎国内所有的大类资产类别,包括银行理财产品、股票、期货、债券、信托、公募基金、私募基金,甚至连银行票据都有覆盖。它的资产覆盖范围广阔程度,堪比美林时钟。


其实,它并不是一只基金,而是一家公司。以下是它的业绩:


2015年2017年,营业收入分别为22.26亿元、21.70亿元、26.66亿元,扣非净利润分别为4.48亿元、1.78亿元、2.12亿元,经营活动现金净流量为9.92亿元、4.40亿元、8.05亿元,综合毛利率为92.69%、95.42%、96.63%


看完这个,估计你已经炸了:我去,到底是啥公司,毛利这么牛逼!


注意,它的产品毛利,高达96%,在同行业排第一,在整个A股也能排前三,这个毛利水平,甚至连国内股王贵州茅台、恒瑞制药都不是它的对手。


不仅如此,它的实际控制人,还是阿里巴巴的马云


它的名字,叫:恒生电子,国内金融IT巨头,主营证券类IT的开发和销售。


刚刚过去的2017年,其开发了行业内首款纳秒级期货极速交易系统,只要300纳秒就可以处理一笔交易。


通常,人眨眼睛的速度是0.12秒,那么,在你一眨眼的功夫里,就有400笔交易已经完成,这处理速度,彪悍不。


恒生电子所在的赛道,是金融业和软件业的交叉点。


一提到金融业,很多人会皱眉头:这是一门典型的强周期生意。


一提到软件业,很多人也会皱眉头:这是一门典型的乙方生意,很苦逼,很多公司按照“完工百分比法”确认收入,并且还有质保金,话语权极低。


可是,它,却硬生生弄出了本报告开头的那条梦幻曲线。身处靠天吃饭的证券行业,它却能顽强抵抗周期性波动,收入十年复合增速达到18.64%。


这,背后的秘诀,你们猜是什么?


今天,我们就通过恒生电子这个案例,来研究一下整个金融IT领域的商业逻辑了,以及其相关的财务密码。


值得一提的是,对于本案提到的“研发、收入确认、预收款”问题,以及上市公司的各种财务套路,建议细研究财务炼金术财务魔术IPO避雷指南,每日精进,必有收获。


关于我们之前讲过的个人税务问题,可在6月22-24日我们举办的“并购重组交易方案设计和税务难点”研讨会上系统学习。


除此之外,优塾投研团队开放岗位招聘,1、咨询师/研究员:税务、FOF基金研究方向,能力要求参照本报告深度,对税务或基金研究方面有资深经验2、文案、运营:要求有一定的产品文案和运营功底。应聘可联系CEO微信:tower9185


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— 01 —

在一个强周期行业

硬是弄出了逆周期增长的业绩


杭州恒生电子,成立于2000年12月13日,法人代表是彭政纲。2014年,浙江融信以现金方式受让恒生集团(恒生电子母公司)100%的股份。控股股东变为浙江融信,持股20.72%,实际控制人变为马云



恒生电子,以证券IT起家,其发展历程,经历了我国金融行业的几个重要里程碑。


1992年,国债期货进行交易。当时,恒生电子的8位创始人,都是工程师,看着国债期货交易发展的如火如荼,研发出了国债期货交易系统,开始涉水金融IT领域。


可是,1995年发生了一件大事,史称“327国债事件”。一个240亿规模的国债,期货市场交易量达6800亿,收盘前7分23秒,空头猛抛,各金融机构爆仓,国债紧急叫停。此后,国债期货市场停滞了18年。


刚进军金融IT领域,就遇到这茬事,可真够背的。但是,8位年轻人并没有气馁,决定转型,弃债从“证”。


之所以转型,是因为,那时候,证券交易低迷,沪深交易所也才成立不到5年,整个证券市场的信息化程度特别低,需要投资者用笔填写报盘,到柜台委托给证券公司业务员,再进行交易,交易效率极其低下。


正因为信息化程度低,证券IT的空间十分巨大。恒生在这个市场空白的领域,开始生根发芽。


1997年,杭州恒生软件成立(恒生电子的前身),推出了证券柜台交易系统BTRV5.0和windows版97Sybas。其中,BTRV5.0是第一代采用BTRV数据库的证券交易系统,技术先进,快速吃下市场。


同时,针对柜台下单、现金交易的弊端,恒生又推出刷卡委托和自助委托、银证转账、网上交易系统等,频频解决用户痛点。


到了1998年,证券交易管理系统98SQL版,第一次以SQL SERVER为数据库,是当时市场最好的证券交易系统。


2001年,继续推出综合业务平台企业版1.0,采用自行研发的中间件平台AR/AS,实现真正意义上的三层架构,完成内外网分离,当年中标率达90%。


除了证券IT领域,在信息化需求同样旺盛的基金领域,恒生也早早开始布局。不过,这一领域,不巧,已经有一个强悍的竞争对手,名叫:金证股份。


1998年,我国上市了开元 、金泰 、兴华 、安信和裕阳5只基金,这几只基金的交易系统都是金证股份提供的,但这些系统比较老旧,只是基于证券系统的改编版本,没有什么独特创新。


此时,恒生为了打入基金IT领域,重新编写了一套全新的基金交易系统软件,满足了交易效率、数据生成等要求,并在今后几年,后来居上,甚至还抢到了上述5只基金的合作合同,大举抢占市场份额。[1]


2003年,恒生电子成功上市。此时,恒生的老对手,金证股份也在同年上市。


2003年,这个年份很特殊,恰好处于2001-2005年A股熊市期间,恒生、金证的业绩都很平平、没啥大的突破。身处熊市的他们,为券商做证券IT业务,但谁也不能预知,苦日子还要熬多久。


最后,金证股份熬不住了。为了改善业绩,金证选择了“稳健发展、局部调整”的战略,即稳住证券IT业务,然后开阔新领域(政府、教育)。


而恒生电子,仍然决定深耕金融IT领域,并且将产品研发的思路,从“定制化”转移到“产品化”来,在金融领域不断深挖:第三方存管(证券、银行)、基金投资交易系统、基金 TA 直销、callcenter、股指期货等,拳头产品轮番推出。


2009年,恒生电子营收4.4亿元,首次超过金证股份的3.6亿元。


专注,让恒生电子熬过了熊市,并且稳步增长,成为证券IT行业龙头。其证券核心交易系统的市场占有率为44%,而金证股份的市场占有率为30%。[2]


同时,其产品毛利也一步步“突飞猛进”:由2007年的54.98%增长到2008年的64.68%,到了2012年,攀升至81.84%。



不过,正是由于在熊市中的磨练,恒生意识到周期的重大影响。到了2008年,金融危机爆发,恒生电子营收增速放缓,增速从2007年的65%降至16.8%。更是坚定了其要“抗周期”的信念。


2009年,恒生的营收增速,已经降至个位数9.12%,为了寻求发展,恒生开始外延并购,加速业务布局,扩充产品线。


2009年,收购力铭,涉及票据及融资软件;2010年,收购上海聚源数据服务,接着重组数米网,进入金融资讯领域……


2012年左右,恒生拿到了金融行业,包括证券、基金、信托、保险、资管、私募等在内的全行业牌照。


到了2014年,一件大事发生了:浙江融信拟以现金方式受让恒生集团100%的股份,互联网大佬马云成为恒生电子的实控人。


综上看来,恒生电子能成为金融领域的IT巨头,关键在于:


1)深耕金融IT领域,深耕核心技术;

2)制定“产品化”战略,提升软件开发响应速度;

3)金融领域多产品线布局,减少周期性波动影响;

4)外延收购,加速企业扩张;


— 02 —

毛利率高达98%

技术研发太过于凶猛

还被监管层处罚了


恒生电子,主营业务是开发和销售证券、银行、基金等金融行业的应用软件。


上游是一些硬件设备和产品,下游是证券公司、银行、基金、信托等金融机构。且以直销为主,与客户直接签订开发合同,然后提供安装、调试、维护等服务。


2015年2017年,营业收入分别为22.26亿元、21.70亿元、26.66亿元;净利润分别为
4.49亿元、-0.52亿元、4.33亿元;经营活动现金净流量为9.92亿元、4.40亿元、8.05亿元;综合毛利率为92.69%、95.42%、
96.63%扣非净利率分别为20.13%、8.20%7.95%


收入构成中,最主要的是软件收入,占营收比为90%以上,毛利高达98%。



同样是软件开发,同行业的毛利率平均水平只有44%左右,而它的毛利率却高达98%,不仅碾压了软件行业的同行,甚至连A股股王贵州茅台、恒瑞制药都不是它的对手。


看到这里,你是不是有点羡慕。但,我得告诉你,这其实并不是实际毛利。


仔细看数据,2008年到2013年,恒生电子的毛利均维持在70%左右,直到2014年,毛利才上升到90%。


毛利这一年突然飙升,为啥?


其实,只是一个小小的会计处理变化导致的。


2014年后,恒生表示,无法将本期发生软件购置费、通讯专线等营业成本,具体按比例分配到项目的营业成本中,所以,干脆都计入了销售费用、管理费用等。


于是,毛利率就从之前的81.84%上升到93.68%,并一直保持增长。不过,就算不这样调整会计处理,其毛利率水平也在80%以上,可见其竞争力仍然很强劲。



除了毛利率问题,还有一个细节需要注意。2016年,净利润为负,为-0.52亿,这是为啥?


原来,2015年,恒生电子爆出了“恒生网络事件”,被监管层行政处罚。此事件的起源,主要是恒生电子的子公司,恒生网络,研发并在2012年5月运行了一款HOMS系统导致的。


HOMS系统,是一个全托管模式金融投资平台,它可以将一个证券账户下的资金,分配成若干独立的小单元进行单独交易和核算。所以,每个子账户可以由不同的团队成员操作,并轻易实现分仓和风险控制。


并且,它还有强大的统计功能,比如,某只股票的若干年历史买卖价位、数量、子账户额的盈亏比例、操作频率等都可以及时统计出来。


乍一看,这个系统没啥毛病。但是,后来成了配资行业的利器,和加杠杆炒股票。2014到2015年,HOMS系统极受“欢迎”。


咋加杠杆,如何操作,来举个例子:


假设配资公司A有1000万,将这个1000万分成10个子账户,每个100万,并向市场提供。接下来,想要使用这100万元的子账户,个人只要交付10万的保证金和15%的年利息。


而配资公司向信托公司借来1000万,年利息大概10%,信托公司向银行借款,利息在6%左右。那么,在这个案例中,配资公司就可以空手套白狼,赚取5%的利差。


其实,这类似于金融市场上的信用交易中的融资融券。但是,根据规定,只有取得牌照并受到紧密监管的证券公司,才被允许开展此类业务。


制图:优塾投研团队


原本一切如火如荼,配资市场突飞猛进。然而,2015年,被监管层直接剿灭,“配资牛”戛然而止,恒生作为工具商也遭殃。


当年,证监会发布公告,恒生公司的相关行为构成《证券法》第一百九十七条所述“非法经营证券业务”的行为。2016年,证监会发布处罚决定书,决定没收违法所得1.09亿元,并处以3.29亿的罚款,总计4.4亿。


这4.4亿,计入了恒生电子2016年的“营业外支出”。直接导致其2016年净利润亏损。


从以上细节入手,我们来看看恒生电子的生意流程:


1)投入研发,开发“产品化”产品;

2)直接和客户签订合同,并提前收取部分费用;

3)在底层产品基础上,再继续开发软件,补充特殊功能;

4)安装软件,并交付使用;

5)留很少部分质保金(比例只有0.5%),以及提供后续维护服务;


接着,我们来看看这门生意的重要密码。


— 03 —

这个行业研发投入是核心

产品过硬,才能占据市场


软件这个行业,说白了,核心是靠技术吃饭。而这在,财报上体现的就是研发投入


2015年到2017年,恒生电子的研发费用投入分别为8.63亿元、10.51亿元、12.92亿元,占收入的比例分别为38.76%、48.43%、48.48%,全部零资本化


这个数据看起来还不错。要知道,之前优塾投研团队分析的软件行业标的,研发投入基本都在20%左右,而且还存在资本化处理现象。


恒生电子的数据是啥水平,我们来对比一下。


金证股份(覆盖领域:证券IT、基金IT、保险IT、信托IT):2015年到2016年,研发费用投入分别为3.05亿元、4.38亿元,占营收比例分别为11.7%、11.9%,零资本化。


赢时胜(覆盖领域:资管IT):2015年到2017年,研发费用投入分别为0.95亿元、1.28亿元、1.93亿元,占营收分别为37.8%、36.5%、35.9%,零资本化。


高伟达(覆盖领域:银行IT、证券IT、保险IT):2015年到2017年,研发费用投入分别为0.66亿元、0.79亿元、0.65亿元,占营收分别为7.0%、8.1%、4.9%,其中资本化比例分别为27.49%、46.83%、36.15%。


长亮科技(覆盖领域:银行IT、互联网金融):2015年到2017年,研发费用投入分别为0.25亿元、0.44亿元、1.03亿元,占营收分别为5.8%、6.7%、11.8%,其中资本化比例分别为57.00%、40.00%、33.19%。


对比可见,恒生电子的研发费用不仅占比最高,而且会计处理也挺谨慎。投入这么多的研发,恒生电子到底都在研发啥?


2003年上市时,恒生电子的产品品类少,只有4类产品:证券交易管理系统、银证类产品、投资基金交易管理系统、开放式基金销售系统。


之后,恒生一直保持高投入的研发,产品线不断扩充。


目前,恒生电子的产品横跨证券行业、基金行业、银行业、信托、期货、保险等领域有着绝对领先优势,也是目前唯一一个拥有金融领域全牌照的企业。


通过多种大类资产配置、实现穿越牛熊的业绩,这是所有金融人的梦想。当一个大类资产处于谷底的时候,总有另外一种资产能够获取超额收益,很多人终其一生都在寻找大类资产配置的逻辑而不得其解。


但其实,这样的逻辑可以极复杂,也可以极简单:


如果你是恒生电子的股东,那么,其实你的持仓,本质已经类似于一个配置了多种大类资产的宏观对冲基金。而这,正是其业绩能够穿越牛熊的密码。


其主要产品有:


1)经纪业务(证券核心交易系统)


代表的产品有UF系列产品:目前,核心交易系统UF3.0,拥有极速交易能力,每秒 50,000笔以上的委托处理能力、小于1毫秒的单笔响应能力。可以实现债券信用申购、三板、开放式基金申赎等全业务支持。


目前,该产品的市占率达到44%。


2)资管业务


代表的产品是代表的产品是估值系统、股转做市系统,以及O4。


其中,O4(以oracle软件为基础开发的第四代产品),该产品是实时风控的速度最快(平均每秒委托7791.66笔)、市场最全(应用在基金、保险、信托等领域)、支持多活、无单点故障的系统,而且具备松耦合架构,更灵活。


目前,市占率超90%。


3)财富管理业务


核心产品TA4.0 (注册登记系统 Transfer Agent),主要包括会计系统、代销系统、直销机构、托管行、客服中心、电子商务系统,广泛应用在银行、期货、保险等领域的财富管理业务。


平均市场占有率达到 85%以上。


4)交易所业务


交易所业务主要有全国中小股转让系统、上海清算所综合业务系统、物权交易系统和大宗商品市场上的现货交易产品 V2.0 、大宗供应链综合系统 V1.0。


5)银行业务


主要为银行提供理财产品管理,主要包括综合理财、票据业务、存管监管、财资管理等产品线。


除了以上业务外,还有一些炫目的新概念。比如:


人工智能——目前恒生电子主要有四款重量级智能产品:智能投顾isee机器人、FAIS (梵思)系列智能产品、智能投顾 BiRobot3.0、智能客服。


区块链——同IBM,埃森哲、Intel等企业一样,加入由 Linux 基金会领导的区块链超级账本项目(Hyperledger)。


金融IT这个赛道,有强者恒强的属性。巴菲特说过,判断一个公司如何,你就想想自己愿不愿意进入它的赛道,去和它抢市场。本案就是典型的案例,如果要让优塾投研团队去和它竞争,不如杀了我们算了。


— 04 —

近50%的预收账款

尼玛,居然比茅台还高啊!


接着来看数据,软件行业的核心财务密码:


2015年到2017年,恒生电子预收账款分别为7.82亿元、10.56亿元、12.49亿元,占营收比分别为35.15%、48.66%、46.86%。


接近50%的预收账款,这是什么概念?来与茅台对比一下就知道了:


2015年至2017年,茅台的预收账款为82.62亿元、175.41亿元、144.29亿元,占营收的比重为25.3%、45.1%、24.8%,波动较大。注意,45.1%是茅台十多年来,预收的历史新高值。




它的预收账款比例,居然把茅台都比下去了。挺让人吃惊啊。


接着来看它的同行公司:


金证股份——2015年到2017年,预收账款分别为3.30亿元、3.38亿元、4.09亿元,占营收比例分别为12.60%、9.21%、9.67%


赢时胜——2015年到2017年,预收账款分别为0.05亿元、0.07亿元、0.09亿元,占营收分别为2.19%、2.12%、1.59%。


高伟达——2015年到2017年,预收账款分别为0.29亿元、0.30亿元、0.60亿元,占营收分别为3.04%、3.04%、4.52%。


长亮科技——2015年到2017年,预收账款分别为0.11亿元、0.09亿元、0.26亿元,占营收分别为2.61%、1.33%、2.98%。


数据自己会说话,它的预收账款金额和占比均远超同行,可见对下游的金融行业的话语权,非常彪悍。这也是其经营活动现金流大幅高于净利润的原因。


此处,如果只是下一个“预收款高、话语权强”的结论就结束,那么,可能会错过一个非常重要的细节。


我们得好好思考一下:预收款这么多,收入确认的多少、先后,是不是存在很大的调节空间?


本案,恒生电子,作为金融IT龙头,特别是证券业IT行业,跟证券大佬们做生意,这个行业基本靠天吃饭,具有强周期属性,那么,它的收入变化,应当也会受周期性的影响。


我们梳理了2002年至今,中国股市的牛熊市情况,其中,有三个时间节点值得关注:


1)2001年至2005年,4年熊市;

2)2009年至2012年,3年熊市;

3)2015年至至今,熊市;


接着,再来对比看看,熊市期间,恒生电子的预收账款走势,以及收入走势。注意看下图:


结合同期股票指数图,叠加进去就更明显了。趋势未必能精确对应,还是那句话,模糊的正确胜过精确的错误。



这里有三个节点,值得注意:


第一个,2001年6月到2005年6月,股市迎来熊市,股指从2245点跌到1949点,而此间,预收账款占比从之前的6.05%降低到1.4%,预收占比减少,但,收入平稳增长。


第二个,2009年8月到2012年12月,股市又迎来熊市,股指从3478点跌到1949点,期间,预收账款占比从2010年的16.03%降至2011年的9.54%,出现明显的下滑,同样,收入仍然保持稳定增长。


第三个,2015年6月底,股市再次迎来熊市,股指从5166跌倒现在3100点,期间,预收账款占比从2016年的48.66%下降到2017年的46.85%,也出现了下滑现象,但,收入依旧保持稳定增长。


在一个典型的周期性行业,如果是优塾投研团队经营公司,我们会采用如下的会计处理:


在熊市时,预收账款比例下降,释放收入,让收入保持平稳增长;反过来,在牛市时,行情大好,就可以多留一些预收账款,给未来年份提供弹药,防患于未然。


— 05 —

现金流相当充沛

太赚钱了,没办法

只能买金融产品和理财产品


在产业链上话语权强劲,自然预收款多,现金流充沛。


看数据,2015年到2017年,恒生电子扣非净利润分别为4.48亿元、1.78亿元、2.12亿元,经营活动现金净流量为9.92亿元、4.40亿元、8.05亿元。


注意,现金流远远高于扣非净利润,尤其是2017年,将近4倍。可以说是富得流油呀。


不过,这么多的现金,拿在手里可不行,这可是白白浪费了货币的时间价值,当然要投资。于是,干脆拿去购买金融资产和理财产品。


其持有的金融资产,体现在财报上就是:可供出售金融资产长期股权投资


2015年到2017年,可供出售金融资产分别为8.53亿元、10.46亿元、11.47亿元,占营收比分别为38.32%、48.19%、43.02%,占总资产的比例为21%、23%、20%。


2015年到2017年,长期股权投资分别为6.20亿元、6.28亿元、8.28亿元,占营收比为79.27%、9.45%、66.29%,占总资产的比为15.60%、13.80%、14.15%。


而理财产品,主要就是信托计划、私募基金等,体现在财报上就是其他流动资产